La confianza como activo federal
El federalismo argentino presenta una particularidad que el politólogo Carlos Gervasoni (2018) sintetiza con claridad: las provincias son políticamente fuertes y autónomas, pero económicamente dependientes del gobierno nacional. Esa autonomía se manifiesta, entre otras cosas, en la capacidad de definir sus propias reglas electorales (hay provincias con ley de lemas, con balotaje, boleta única e incluso con reelección indefinida), mientras que su dependencia económica se refleja en el peso de la coparticipación federal.
Sin embargo, esa autonomía incluye una facultad relevante y poco mencionada: las provincias pueden acceder al endeudamiento externo y emitir deuda en moneda extranjera. Esto no sucede así en todos los sistemas. En Brasil, por ejemplo, existen límites nacionales y se requiere de la autorización expresa del Senado para operaciones externas.
En los últimos años, la caída del riesgo país permitió que varias jurisdicciones recuperaran el acceso al crédito internacional (Córdoba, Santa Fe y CABA son ejemplos de esto) incluso mientras el Estado nacional continúa encontrando dificultades para hacerlo en condiciones competitivas.
¿Por qué algunas unidades subnacionales tienen la posibilidad de endeudarse en el exterior a tasas competitivas y el Estado Nacional no? ¿Qué tipo de confianza están construyendo las provincias que el Estado nacional todavía no logra consolidar? Antes de responder esta pregunta, vale la pena analizar caso por caso.
Córdoba, Santa Fe y la Ciudad de Buenos Aires lograron acceder al mercado internacional de deuda en condiciones competitivas, como refleja el gráfico. Más que los montos obtenidos, resulta relevante qué elementos explican ese acceso: disciplina fiscal, economías productivas, antecedentes de cumplimiento y estabilidad institucional.
Las evaluaciones crediticias acompañan esta tendencia. Moody’s Local destacó en Córdoba, la disciplina fiscal sostenida, los resultados financieros positivos y la diversificación de su economía. En Santa Fe, Moody’s Ratings elevó su calificación internacional de B3 a B2, ubicándola por encima de la del Estado nacional.
La tendencia continuó en 2026. La Ciudad de Buenos Aires volvió al mercado internacional y colocó USD 500 millones a diez años. Suele destacar como parte de su reputación crediticia que nunca incumplió sus obligaciones en la crisis de 2001 ni ingresó a la reestructuración de deuda impulsada en 2020.
En el caso del Estado Nacional la situación fue diferente. Argentina continua sin recuperar un acceso al crédito internacional en condiciones razonables. Para refinanciar vencimientos como los pagos de cupones de julio (vencimientos semestrales de intereses de bonos emitidos por el Estado Nacional), los mercados exigían tasas del orden del 10% al 12% anual en dólares, un nivel que refleja una elevada percepción de riesgo sobre el crédito soberano. Esa falta de confianza obligó al Estado nacional a recurrir a otras fuentes de financiamiento, como los organismos multilaterales de crédito (como el FMI o el BID) y el mercado doméstico, postergando el retorno pleno a los mercados voluntarios de deuda.
La importancia de la confianza puede apreciarse mejor cuando se compara con otros países de la región. En 2025, Uruguay salió a buscar USD 1.500 millones en los mercados internacionales y los inversores ofrecieron más de USD 5.400 millones, más de tres veces lo que necesitaban. Esto significa que había muchos más interesados en prestarle dinero del que Uruguay realmente necesitaba. Gracias a esa elevada confianza, pudo endeudarse pagando una tasa apenas superior a la que paga el gobierno de Estados Unidos, considerado uno de los deudores más seguros del mundo. El contraste con Argentina es absoluto y muestra la importancia de la confianza que cada país logre construir a lo largo del tiempo. Solo por ejemplificar, el Estado argentino incurrió en 9 defaults soberanos, siendo uno de los países que más veces defaulteo en la historia moderna.
Confianza es la palabra clave. Un bono es, en definitiva, un acto de confianza. Quien compra un bono está diciendo: «creo que este país va a pagar lo que promete.» Eso es profundamente político y refleja la importancia de las instituciones en la reducción de la incertidumbre y la consolidación de un país.
Con toda esta información podemos argumentar que esta diferencia entre provincias y nación se da por dos motivos. El primero es de carácter político: la estabilidad institucional, previsibilidad política y capacidad de sostener políticas en el tiempo son cosas que, en este momento, el gobierno nacional carece y que las provincias todavía conservan. La estrategia política del gobierno nacional implica altos índices de conflictividad política interna, que, si bien pueden funcionar en mayor o menor medida en el electorado, no tienen el mismo efecto entre los inversores, quienes ven la falta de consensos partidarios como una señal de peligro. La segunda respuesta es fiscal. Las provincias analizadas poseen mejores indicadores fiscales, menor endeudamiento y un perfil crediticio más sólido. Córdoba, Santa Fe y Mendoza cuentan con recursos propios y sectores productivos pujantes, además de un historial de cumplimiento de contratos distinto al de Nación.
En definitiva, mientras el gobierno nacional enfrenta mayores dificultades para acceder al crédito voluntario, varias provincias logran financiarse en los mercados internacionales porque generan un tipo de confianza diferente: una confianza basada menos en la política nacional y más en la capacidad institucional, la previsibilidad y el cumplimiento.
Es interesante ver que, dado el contexto actual, nuestro país está atravesando una «desnacionalización» de la confianza. Aquellas provincias que presentan consenso democrático y consenso macroeconómico terminan rediseñando el mapa de la confianza en la argentina.
Esto no significa que sean inmunes al riesgo argentino ni que puedan desvincularse por completo de la situación macroeconómica del país. Significa, más bien, que los mercados empiezan a distinguir entre distintas calidades institucionales dentro de un mismo Estado.
Desde esta perspectiva, el acceso al crédito no se reduce a una cuestión económica, sino que pasa a convertirse en un indicador de confianza institucional, un punto fuerte que comparten ciertas provincias y que carece el Estado nacional.